当前国内拥有全世界第一的电竞爱好者和电竞观众群体，由于行业盈利模式不完善，人均消费低，具备提升空间。中国拥有全球55%的电竞爱好者和33%的电竞观众。综合：1）端游在国内电竞占主导；2）4000万电竞爱好者占中国总玩家的7.7%；3）电竞爱好者具有更强边际消费倾向三因素，我们预计中国电竞市场与端游市场转换比例为9%，市场规模即为54.8亿。由此计算人均电竞消费为137元（约合22美元）。我们认为当前国内电竞消费水平较低，主要原因为行业盈利模式不完善，尤其是电竞直播行业整体盈利性较低大佬们都在玩{精选官网网址: www.vip333.Co }值得信任的品牌平台!。随着盈利模式的探索和完善，预计电竞市场收入潜力将得到快速释放。

　　国内电竞已形成巨大市场，具备深入商业化基础

　　中国拥有全世界最大、增速最快的电竞爱好者和电竞观众群体，但电竞爱好者比例较低。据Newzoo估计，中国电竞爱好者在过去保持了17%的年均复合增长，总人数已在2014年突破4000万人，在世界8900万电竞爱好者总数中的占比超过55%。中国电竞人数增长在未来有望得到保持，并预计在2017年达到6200万人。2014年中国电竞游戏直播用户规模已超过3000万人，在全球8900万电竞直播用户中的比例达33%。但相对中国5.17亿游戏玩家，电竞爱好者比例仅占7.7%，比例过低。

　　电竞爱好者消费能力较强，蕴含巨大开发潜力。

　　中国电竞与客户端游戏收入转换率为9%，并已具备较大市场规模。2014年中国整个游戏行业总收入将近1144.8亿元，其中客户端游戏收入为608.9亿元，占53.2%。由于缺乏关于中国电竞市场规模的权威数据，我们综合考虑：1）客户端游戏在国内电竞中占主导；2）中国电竞爱好者7.7%的总体比例；3）电竞爱好者具有更强边际消费倾向等三个因素，初略估测电竞市场规模与客户端游戏市场规模的转换比例为9%。因此，我们认为2014年中国电竞产业市场规模约为54.8亿元人民币，并占据世界电竞市场的重要份额。

　　人均电竞消费较低，庞大电竞人口具备商业开发潜力。按照现有4000万电竞爱好者数量计算，中国电竞爱好者人均电竞消费为137元（约合22美元），低于发达国家水平。按照1）普通电竞外设更新换代每年共需花费300-500元；2）每年有10%电竞爱好者达到此消费标准的假设计算，仅外设更新便将在每年创造12亿左右的收入增量。考虑到同样蕴含巨大潜力的消费项目如游戏内消费、直播平台消费等的盈利模式还未完全成熟，我们估计国内电竞市场未来仍有1倍的潜力可以挖掘。

　　中国特色的电竞市场：电竞直播行业火热

　　当前电竞直播运营及盈利模式与体育赛事直播相近，但具有网络特性。

　　电竞网络直播仍然围绕各种“比赛”运营：大到国际比赛，小到网络随机对战均是其内容基础。按照赛事规模，电竞直播可分为以下两类：

　　正式赛事型：每年全球大型国际电竞赛事数十场，中型赛事超百场。

　　由于物理位置限制，绝大部分赛事观看需通过网络直播实现。针对此类赛事的网络直播以类似体育赛事解说员现场解说的形式进行。

　　在正式赛事类直播的商业模式中，赛事举办方通过出售转播权获利，赞助商通过冠名、场内广告等形式进行营销，直播方通过广告、直播平台盈利项目（如虚拟送花）等方式获利。

　　非正式赛事型：涉及的比赛以小规模交流赛、个人网络随机赛为主，直播主持人往往亲自投入竞赛，直播方式带有明显自媒体、网络秀场特点：电竞主播依赖电竞直播平台和第三方视频平台（如优酷、土豆等），或直播、或上传事先录制好的视频解说供予电竞观众观看。

　　盈利模式主要为普通视频广告收入、播放点击分成、主播主页广告费和电商副业（如淘宝零食店）等收入。

　　电竞直播盈利性不强的现状有望在未来得到改善。缺乏具备电竞特点的盈利模式是当前国内电竞直播面临的主要问题。发挥好流量入口优势、创造超额收益是关键。目前电竞直播平台已积聚数量可观的垂直电竞观众资源，平台可以通过游戏分发、联运的形式与游戏运营商、电竞设备

　　商等合作：将广告信息对平台内用户精准推送、将平台流量入口向合作游戏开放等形式帮助后者营销，同时后者以广告费、运营分成等形式回馈直播平台。除此之外，结合淘宝网店带动电竞版电商“粉丝经济”、赛事竞猜均有望成为电竞直播新盈利方式。我们保守估计，若上述新模式落地将为电竞直播行业带来至少2倍收入提升。

　　电竞潜藏巨大消费潜力？新元素有望引爆大幅增长

　　电竞爱好者边际消费倾向大于普通游戏玩家。普通玩家对游戏消费主要产生在游戏软件购买、游戏内购买上，而电竞爱好者对游戏的消费不仅包含作为一个普通玩家产生的消费，还会增加对专业游戏键盘、鼠标、耳机等硬件设备的需求，对游戏内购买消费的倾向也大于普通玩家。以法国为例，在普通游戏玩家中，基本不消费的玩家比例高达35%，电竞爱好者仅为9%，而消费为平均和大额水平的电竞爱好者比例超64%，大幅高于游戏玩家的消费倾向。

　　电竞爱好者“不差钱”，但消费项目有限已制约中国电竞市场收入增长。

　　从全球角度看，电竞爱好者普遍具备较好消费能力。电竞运动对经济能力相对要求较高：电脑、游戏主机、平板等较贵，若是电竞发烧友，购进专业游戏键盘、鼠标等外设是一笔不小的开销。从收入层次上看，以德国为例，该国75%的电竞爱好者拥有全职工作远高于58%的全国水平。然而目前中国电竞市场相关消费项目开发不足，虽已积累了巨量爱好者基础，但未能将爱好者的热情通过外设购买、直播消费等转化为实际的盈利产出，成为当下国内电竞市场进一步挖掘商业潜力的瓶颈。

　　电竞消费增长极具潜力，存在大幅拓展空间。电子竞技本身具有“泛体育”属性，电竞爱好者和体育爱好者对所爱好的运动均有相似消费诉求，但在实际情况中两者绝对消费金额存在较大差距。根据Newzoo统计，全球体育爱好者在体育上的人均消费为56美元，而电竞人均消费却为2.2美元（仅包含视频内容、赞助费、广告收入、票务），两者相差近25倍。巨大的差距意味着巨大的增长潜力。政策宽松、观看流量盈利性提升、资本助力三大新发展趋势将促使电竞新盈利模式的诞生、推动电竞商业化更加深入，最终导致电竞运动消费向体育运动消费水平看齐。电竞市场已蓄势待发！

　　电竞助力经济转型，政府态度有望持续宽松

　　地方政府逐步意识到电竞有利于地方经济转型。电子竞技在由一项运动逐步形成一个产业的过程中，会带动和培育游戏开发、创意设计、文化旅游、动漫等特色产业的协同发展。涉足电竞产业将帮助发达地区本地产业向文化创意转型，培育国际氛围；帮助欠发达地区提升知名度、发展旅游业、吸引投资。

　　可用以下两例证明。

　　江苏昆山：分别在2012年和2013年连续两年承办WCG全球总决赛，两届赛事近3亿的网络播放量迅速提高了昆山在世界的知名度。当地品牌产品进易会期间，昆山市政府推荐展商参观WCG展示馆，吸引文化创意企业进驻昆山帮助当地现有IT企业转型升级。在WCG停办后，昆山政府继续积极申办NEST比赛。

　　宁夏银川：WCA2014的举办使得一系列资本市场的动作在银川发生。据银川市官方公布，中投证券、中信锦绣资本等机构已开始对设立30亿元游戏产业并购基金进行洽谈，盛大游戏将借壳中银绒业回归国内A股市场并落户银川。银川市政府有意借WCA打造国内“电竞之都”，已游戏上市公司表达迁往银川的意向。

　　政策松动、支持将为电竞产业发展提供宽松的环境。目前电竞相关管制政策较为严格：电竞电视节目、电竞赛事申办存在较严格的监管。在一定程度上制约了国内电竞商业化的发展。近两年除如昆山、银川等地方政府开始承办电竞赛事之外，官方媒体央视不仅逐渐增加了对电竞赛事报道，还通过对电竞选手专访、专题节目的形式多层次展示电竞。官方对电竞的态度逐步宽松，将使国内电竞发展摆脱长久以来的政策束缚，为电竞市场发展提供一个宽松的环境。

　　“泛家庭娱乐”开拓电竞观看新入口，电竞观看流量盈利性提升

　　电竞与电视的合作将是一个共赢的过程。在互联网电视、智能电视崛起的过程中，电竞有望通过与前者合作并以深度定制的方式植入智能电视系统以此占领新的观看入口、拓增新的观看流量。将PC端、移动端电竞视频观看流量导流至电视机端，有利于发挥电视观看在大屏、观看舒适性上的优势。同时，互联网电视、智能电视更能将“电竞”的标签加入自身视频内容库，打造更加丰富多样的“泛家庭娱乐”平台满足观众的多样需求。

　　观看流量变现能力提升将大幅改善行业盈利性，培育强劲收入点。当前电竞直播行业已拥有巨量观看流量，但商业化不够深入导致行业坐拥流量却无法将其变现。电视机端入口的拓宽将发挥电视广告相对网络视频广告在价格上的优势（2013年国内电视广告收入规模为网络视频广告收入的近10倍），进而提升电竞直播广告收入。中国电竞视频播放量在全球月均1亿次游戏视频播放量的规模中占据重要比例，考虑到庞大的流量规模，即便观看流量盈利性的略微提高也将为国内电竞市场带来诱人的收入增长。

　　广义电竞酝酿收入爆发，联姻资本打造更专业产业链

　　轻度竞技化游戏加盟，电竞消费外延有望几何拓展。如前文所述，电竞爱好者边际消费倾向大幅高于普通游戏玩家，电竞本身已具备较强收入生成能力。若广义电竞的概念持续得到国内电竞市场认可和推广，轻度竞技化游戏凭借其更大受众、比狭义电竞更强的盈利性将在加盟大电竞家庭后为整个产业带来收入的几何增长。

　　结合资本打造专业产业链，电竞职业体育化可期。未来资本市场有望从俱乐部、游戏运营、直播平台三个方面切入电竞产业，用资金的力量撬动百亿电竞市场。

　　俱乐部：缺乏运营资金是电竞俱乐部经常面临的问题，引进资本将在很大程度上解决俱乐部对资金的后顾之忧，保证旗下选手的稳定。资本还将推动电竞俱乐部向职业体育化发展，提高电竞观赏性。

　　关键词：盈利反应系数新会计准则决策有用性

　　一、引言

　　随着我国市场经济的不断发展和日益完善，旧会计准则已经不能适应企业的发展和满足信息使用者的需要。2006年我国颁布了与国际趋同的新会计准则体系。新准则自2007年初实施至今，其效果一直受到多方关注。2008年欧盟委员会就欧盟第三国会计准则等效问题的正式报告表明我国新准则执行情况良好。新会计准则与旧会计准则相比有诸多明显变化，基本实现了与国际会计准则的实质性趋同。从理论上讲，新会计准则通过引入资产负债观和公允价值计量属性，强化了为信息使用者提供决策有用信息的目标和理念，可以在一定程度上提高企业的会计信息质量。会计信息的决策有用性通常以其信息含量来衡量。盈利状况是企业财务信息集中最重要的组成部分，也最为投资者所关注。因此人们在研究会计信息决策有用性的过程中，主要研究盈利信息的信息含量，盈利反应系数（Earningsresponsecoefficient，ERC）就是其中的一个重要方面。盈利反应系数是指某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告盈利中的非预期部分的反应程度。本文将选取盈利反应系数作为量化会计信息含量的替代指标。新会计准则实施后，我国上市公司盈余反映系数如何变化成为检验新会计准则实施效果的重要手段，这也是本文研究的主要内容。研究并判断新会计准则的实施是否提高了会计盈余信息的信息含量，有助于推动会计准则的发展，有助于管理当局和投资者根据准则的变化和企业的市场表现来调整自身的管理决策和投资策略，无论从宏观还是微观上讲，对新会计准则实施效果的研究都具有重要意义。财政部新准则实施情况工作组在跟踪分析了每一家上市公司2007年年报后，刘玉廷、王鹏和崔华清（2008）执笔公布了《关于我国上市公司2007年执行新会计准则情况的分析报告》。分析报告指出，在新准则和财务报告体系下，会计信息对投资者而言更具有相关性，投资者通过全面阅读企业的财务报告，能够了解企业的过去和现在，预测企业净资产的未来增长趋势，从而做出投资决策。另外，徐莉莎（2009）证实了新准则的实施提高了上市公司会计信息的可靠性和相关性；公允价值变动收益、交易性金融资产以及可供出售金融资产项目具有增量信息含量。基于前人研究和结论，本文采用传统的事件研究法，以新会计准则在上市公司中开始实施的年份2007年为分界，以旧会计准则实施年份2004年至2006年以及新会计准则实施年份2008年我国A股上市公司为样本，运用盈利反应系数模型进行分组比较检验，以探寻在我国的证券市场上，新会计准则较于旧会计准则是否提高了会计盈余信息的决策有用性，与徐莉莎（2009）相比，本文选取不同的方法从另一个角度检验了新会计准则的实施效果。

　　二、文献综述

　　（一）国外文献从20世纪60年代后期开始，会计学者以证券市场会计问题的经验研究为突破口，以“决策有用”这一会计目标为导向，形成了信息观、计量观和契约观三大理论架构，其中信息观以向投资者充分披露信息，帮助其改善决策为宗旨，得到了学者们的广泛关注和论证。在信息观下，会计人员主要研究会计盈余的信息含量问题。会计信息含量的研究主要关注证券价格或成交量与会计盈余信息的相关性，国外已有不少关于识别和解释市场对盈余信息做出不同反应的文献。BallandBrown（1968）开创了实证会计研究的先河，他们以1957年至1965年间纽约证券交易所261家上市公司为样本，对其会计盈余公告前12个月至公告后6个月的股价进行检验，首次发现会计盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在着显著的统计相关性，证明了会计盈余信息具有信息含量。他们的研究仅基于未预期盈余的符号和超常报酬率的符号分析，但这是自有资本市场以来，人们第一次发现会计盈余信息具有信息含量的系统性证据。随后，Beaveretal.（1979）选取纽约证券交易所的276家上市公司作为样本，对1965年至1974年的报表数据进行了有关会计盈余变动与股价变动程度的数量关系问题的研究，他们发现盈余的变动百分比与股价的变动百分比具有显著的正相关关系，即未预期盈余变化越大，证券市场价格反应就越大。从统计计量的角度来讲，他们的相关性研究比BallandBrown（1968）的符号分析更进一步。接着，研究者在其他国家和证券交易所也发现了类似的结果。Vafeas，TrigeorgisandGeorgiou（1998）对欧洲新兴市场塞浦路斯证券市场的研究，DumontierandLabelle（1998）对法国证券市场的研究，JindrichovskaandMcleay（2005）对捷克证券市场对盈余好消息和坏消息的反应的对比研究，均证明了证券市场对盈余信息产生或强或弱的反应。NicholsandWahlen（2004）运用BallandBrown（1968）的模型证明了美国证券市场在1988-2002年的时间内，年度股票收益与年度盈余变化具有显著的相关性。Pinello（2008）的研究表明投资者对正的未预期盈余和负的未预期盈余均有反应，无论预期是来自投资者本身还是分析师，投资者依据未预期盈余改变投资决策会造成证券市场股价的相应变化。

　　（二）国内文献中国证券市场从1991年开始交易，其近20年的快速发展为中国会计的实证研究提供了基础数据。赵宇龙（1998）借鉴BallandBrown（1968）的符号检验法，通过对上海股市123家样本公司1994年至1996年共369家的盈余披露日前后各8周的未预期盈余的符号与证券超常报酬率的符号之间的相关性进行实证研究，发现会计盈余信息的披露随着证券市场超常报酬率同方向同性质的变动。在此基础上，赵宇龙（2000）进一步研究发现，在控制了净资产、董事会分配预案、审计意见类型等重要变量的影响之后，仍可验证会计盈余的披露与证券市场超常报酬率同方向同性质的变动。随后，国内其他学者从不同角度对这一问题进行了进一步的分析。有的学者通过延伸样本数据时间的角度，验证了不同时间段会计盈余信息的信息含量，如孙爱军和陈小悦（2002）基于1992年至1998年间中国证券市场的数据样本，利用ERC模型检验会计盈余的信息含量，再一次验证了在中国证券市场上，会计盈余信息对证券收益具有显著的解释力，而且这种影响呈现不断增强的趋势；张宗新、杨飞和袁庆海（2007）通过对2002年至2005年深市上市公司样本数据的检验，发现信息披露质量高的公司，会计盈余指标（如总资产收益率、净资产收益率）较高，且其股票在二级市场的表现也更好。但是他们的研究只分别验证了信息披露质量与会计盈余指标和二级市场股票表现的相关关系，并没有直接证明的会计盈余指标和二级市场股票表现的相关关系。还有学者从细化会计盈余信息指标的角度，深化了会计盈余信息含量的研究。陆宇峰（1999）发现会计盈余对股价的解释力度有逐年增强的趋势，而净资产对股价的解释力度一直比较弱；陈晓和陈淑雁（2001）的研究发现，证券市场对于包括盈余信息在内的整体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与盈余信息之间的相关关系并不显著；孟焰和袁淳（2005）通过对1998年至2003年度中国证券市场5705个样本进行研究得出结论：亏损上市公司会计盈余与超常报酬率的相关性明显弱于盈利上市公司，也就是说无论亏损还是盈利的上市公司，会计盈余与超常报酬率都具有相关性，只是强弱不同；张腾文和黄友（2008）以沪深两市A股为研究对象，利用剩余收益定价模型，得出了经营利润率这一分解后的会计信息对股价有显著的解释力的结论。以上研究都是通过在短时间窗口内观察证券价格的变动大小来表示证券市场反应的强弱，陈晓、陈小悦和刘钊（1999）则从成交量角度考察并证实了中国资本市场会计盈余信息的决策有用性。对会计信息含量的研究主要采用事件研究法（Eventstudy），通过对会计盈余公告日短时间窗口内证券价格变化的研究，来推断会计盈余信息在实质上是否影响了信息使用者的经济决策。以上的研究得出的基本结论是：证券市场中的证券价格会对会计盈余信息做出反应，且未预期盈余变化越大，证券市场的反应就越大。国外文献提供了证券市场会计问题的经验研究的方法，是国内相关研究的重要参考和指导。在中国证券市场逐步成熟后，国内学者也纷纷开始验证在中国的证券市场中会计盈余信息的披露对证券超常收益是否具有显著的解释力。但是用这种方法在中国证券市场验证会计盈余信息与证券市场超额报酬率之间相关关系的文献选取的样本数据仅截止到2006年。这是因为2007年上市公司执行新会计准则后，会计盈余的内涵和结构均发生了很大变化，导致会计盈余预测不能连续，而实际运用时验证会计盈余信息与证券市场超额报酬率的相关关系至少需要两年完整的数据才可以进行会计盈余和报酬率的预测。新会计准则在上市公司执行之后，理论上因为会计信息的相关性增强，则会计信息的决策有用性增强，那么证券市场对盈余信息的反应显著性也会增强。所以本文的研究将运用事件研究方法和盈利反应系数模型，重点比较检验新旧会计准则下会计盈余信息与证券市场超额报酬率的相关关系的变化。

　　三、研究设计

　　（一）研究假设在有效市场假说的前提下，如果会计信息具有信息含量，股票价格将会在信息公布时迅速做出调整，事件窗口内的累计超额报酬率（CAR）反映的正是市场对于进入股票市场的会计信息的评价与衡量。如果CAR在事件窗口内大于零，则说明市场对该项会计信息呈正面评价；如果CAR在事件窗口内小于零，则说明市场对该项会计信息呈负面评价。具体到会计盈余信息是否具有信息含量的问题，可以看到如果公司的财务报告日给出的会计盈余低于投资者的预期，即未预期会计盈余（UAR）小于零，那么理性的投资者会对该公司的未来盈利能力失去信心，并将抛售或者处理手头该公司的股票，引起股票的价格下降，导致股票的收益率低于预期收益率（财务报表公布前基于已得信息所做的预期），那么在事件窗口内，累计超额报酬率（CAR）将小于零。反之，如果公司的财务报表在报告日给出的会计盈余高于投资者的预期，即未预期会计盈余（UAR）大于零，那么理性的投资者会对该公司未来的盈利能力增加信心，将会增持该股票，引起股票的价格上升，于是股票的收益率将会高于预期收益率，即累计超额报酬率（CAR）将大于零。基于上述分析，可见CAR与UAR之间存在相关性，并且相关系数（ERC）大于零。由于需要将新旧会计准则下会计盈余信息含量进行对比研究，因此，本文将数据分成两组进行检验，第一组为实施旧会计准则时2003年至2006年的数据；第二组为实施新会计准则时2008年的数据。建立以下两个假设（H1和H2）：

　　H1：在财务报表公布前后，CAR与UAR是相关的，并且新旧准则下的相关系数（ERC）均大于零

　　H2：新准则下第二组数据的ERC大于旧准则下第一组数据的ERC

　　（二）样本选取和数据来源本文的样本是2004年至2006年和2008年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有发行A股的公司，剔除了在此期间上市和退市的样本公司；在计算净资产收益率时，剔除了净资产小于零的样本公司。本文的数据来自国泰安数据库和新浪财经网站。此外，由于沪市与深市具有不同的特点，本文将分别对其进行检验。在计算预期股票收益率时，采用了总市值加权平均法并考虑现金红利再投资来计算日市场回报率。

　　（三）变量定义与模型建立本文的变量定义和模型建立如下：

　　（1）未预期会计盈余的确定。本文将选择净资产收益率（ROE）指标来衡量会计盈余。因为在净利润，每股收益和净资产收益率这三种投资者比较关心的衡量会计盈余的指标中，净利润指标未考虑企业的总资产和净资产的规模；在每股收益指标的计算过程中，由于各个企业的每股净资产差异很大，所以不能进行不同公司的横向比较。而ROE指标在我国得到投资者相当的关注，而且是证券监管机构常用的一个指标，如配股标准、发行债券的条件等，因此本文把ROE作为本研究的会计盈余指标。确定未预期盈余的关键在于确定预期盈余。在国内外的证券市场研究中，常用的确定会计盈余预期值的估值模型有三种：时间序列模型，专家预测模型和随机游走模型。时间序列模型在国外的相关研究中应用较多，如Beaveretal.（1979）和KormendiandLipe（1987）的研究，时间序列模型考虑了以前几个年度会计盈余变化对预期会计盈余的影响，所以，在数据时间跨度足够大（至少10年以上）的条件下，时间序列模型能够更为准确的预期会计盈余的变化。但是，我国证券市场起步较晚，而且本研究采用的数据仅涵盖了2003年至2006年四个年度，以及2007年至2008年两个年度，时间跨度不够，而且由于会计准则的变化数据不具有连续性和稳定性。所有这些情况表明，国外的时间序列模型不适用于本文的研究。专家预测模型是以证券分析师对外公布的盈余预测数据或者公司管理当局公布的盈余预测数据作为市场对会计盈余的预期值。然而财务分析师及管理层公告的预测数据散见于各类报刊杂志，还没有形成制度和惯例，不便于收集，尤其是财务分析师的职位经常变化，难以获得整个市场的连续性数据，因此，专家预测模型也不适用于本文的研究。随机游走模型是指把上年的实际盈余数据直接作为本年盈余的预期值。国外的研究数据表明，随机游走模型可以比较准确的预测年度会计盈余，国内学者也指出：该模型虽然简单，但其有效性并不比其他的复杂模型差（赵宇龙，1998）。实证研究开山之作BallandBrown（1968）就采用了该模型，综合以上考虑，本文采用的预期会计盈余模型为：ERit=Rit-1，未预期会计盈余UARit=ERit-Rit-1。其中，Rit为i公司t年度的会计盈余；ERit为i公司t年度的预期会计盈余。

　　（2）累计超额报酬率的确定。确定累计超额报酬率，首先需选择一个合适的时间窗口。时间窗口过长会高估会计盈余信息的信息含量，时间窗口过短会低估会计盈余信息的信息含量，时间窗口的选择是一个权衡利弊的过程。本文考虑到我国证券市场历经十余年发展，已逐渐趋于成熟，并且考虑到时间窗口过长，会有很多其他因素影响观测值的变化，故选择（-1，1）天和（-3，3）天作为时间窗口。累计超额报酬率是非正常报酬率的累计值，等于某股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率，股票的实际报酬率根据每天的股价计算得到，正常报酬率采用市场模型来进行估计。市场模型的估计期窗口为财务报告公告日前30日之前的连续120个交易日。

　　（3）盈利反应系数的确定。盈利反应系数（ERC）是用来衡量证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告的盈利中的非预期因素的反应程度。本文将分别考察每一会计年度整个市场的盈利反应系数。如果模型中盈利反应系数显著大于零，说明财务报告中的会计盈余在研究窗口内具有与股票价格相关的信息含量，并且是具有相同的方向；如果盈利反应系数不显著，则说明财务报告中的会计盈余在本文的研究期内具有较少的与股票价格相关的信息含量。

　　（4）盈余管理的衡量。对于盈余管理的衡量，基于Jones模型的异常应计利润得到了广泛使用。然而，Kotharietal.（2005）指出，在计算操控性应计利润时，需要考虑公司业绩的影响。根据以往的文献，本文采用两种方法调整业绩对异常应计利润的影响：第一种方法通过构造组合方式来调整业绩的影响，称为组合业绩调整异常流动性应计利润（PADCA）；第二组方式通过在回归模型中加入业绩变量来调整业绩的影响，称为业绩回归调整异常流动性应计利润（REDCA）。具体的计算过程如下：第一，组合业绩调整异常流动性应计利润（PADCA）。首先计算流动性应计利润（CA）=（t年营业利润-t年经营现金流量+t年固定资产折旧），然后分年度、分行业对如下模型进行回归：CAit/Ait-1=α1（1/Ait-1）+α2（REVit/Ait-1）+?着it…（1）。其中，Ait-1为公司t-1年末总资产，REVit为t年度主营业务收入的改变量。通过分年度分行业回归，得到各个年度/行业的回归系数。注意到，流动性应计利润模型和传统的总应计利润模型的思路一致。在一定条件下，（正常的）总应计利润主要与营业收入的变动额和固定资产原值有关，因此通过总应计利润对营业收入的变动额和固定资产原值回归可以分离出正常和异常总应计利润；（正常的）流动性应计利润主要与营业收入的变动额有关，因此通过流动性对营业收入的变动额回归可以分离出正常和异常的流动性应计利润。比较两者模型可以看出，后者在前者模型的因变量中加入折旧，相应地在回归变量中剔除了固定资产原值。其次，将其代入如下方程（RECit为t年度应收账款净额的改变量），求得正常的流动性应计利润（NDCAit）和异常流动性应计利润DCAit（=CAit-NDCAit）。其中：NDCAit=α1（1/Ait-1）+α2［（REVit-RECit）/Ait-1］…（2）。最后，将同年度同行业所有公司按上年资产报酬率（ROAit-1）分为10组。其中，当年的总资产报酬率等于净利润除当年平均总资产，当年平均总资产=（期初总产+期末总资产）/2。对任一观测值，以其异常流动性应计利润减去同组内其他观测值的异常流动性应计利润的中位数得到的差值的绝对值作为该观测值的组合业绩调整异常流动性应计利润（PADCA）。第二，业绩回归调整异常流动性应计利润（REDCA）。首先分年度、分行业对如下模型进行回归：CAit/Ait-1=α1（1/Ait-1）+α2（REVit/Ait-1）+α3ROAit-1+?着it…（3）。其中，Ait-1为公司t-1年末总资产，REVit为t年度主营业务收入的改变量，PPEit为t年末固定资产价值，ROAit-1为上年资产报酬率。通过分年度分行业回归，得到各个年/行业的回归系数。然后，将其代入如下方程（RECit为t年度应收账款净额的改变量），求得业绩回归调整的正常的应计利润（NDCAit）和异常流动性应计利润DCAit（=|CAit-NDCAit|）。NDCAit=α1（1/Ait-1）+α2［（REVit-RECit）/Ait-1］+α3ROAit-1…（4）。

　　四、实证结果分析

　　（一）新旧准则下沪、深两市A股ERC检验为了方便比较，把新准则下的ERC检验结果与旧准则下的ERC检验结果列入一张表中，（表1）给出了（-1，1）天、（-3，3）天两种时间窗口下旧准则（2004年至2006年），新准则（2008年）的沪、深两市A股的ERC检验数据，以检验H1和H2。可以看到，沪市数据结果均不显著。对于深市数据，无论是（-1，1）天、（-3，3）天两种不同的时间窗口，旧准则下2004年和2005年的ERC显著为正，2006年的结果不显著；新准则下2008年的ERC显著为负，可见这与H1违背。在这个基础上，讨论新会计准则是否提高了盈余的信息含量没有多大的意义。因此，本文的研究无法对假设H2进行直接的检验，这留待以后的研究。另外，深市2006年的结果也不显著，主要是因为2005年末开始的中国资本市场新一轮牛市行情一直持续到2007年10月16日，在牛市的一片大好的行情下，投资者盲目跟风投资现象严重，脱离公司的实际情况进行投资决策，使得整个市场的投资理念没有完全转变到公司层面上来，投机恶炒成分广泛存在，投资者的不成熟导致了股票惯性，从而造成2006年证券市场整体表现缺乏理性。

　　（二）新会计准则下深市A股ERC分解检验因为上文检验结果显示新会计准则下2008年的深市A股的ERC显著为负，与H1违背，所以本文将2008年数据样本分为UAR>0、UAR≤0分别进行回归分析，以进一步探寻新会计准则下2008年的深市A股的ERC显著为负的深层原因。（表2）为（-1，1）天、（-3，3）时间窗口下2008年深市A股的ERC值分解检验结果。可以看到：就2008年深市A股而言，无论是（-1，1）天还是（-3，3）天的时间窗口，当未预期盈余UAR为正值时，ERC为负值但是不显著；而当未预期盈余UAR（≤0）为负值时，ERC都显著小于零，而且未预期盈余为负值时的ERC的绝对值要大于未预期盈余为正时的绝对值，本文认为这是造成2008年深市A股整体ERC为负值的原因。在会计盈余信息为坏消息时（未预期盈余为负值时），证券市场的累计超额报酬率却向相反的方向反应，即使上市公司的盈余未达到市场预期，但是仍受到投资者的青睐和追捧，有正向的未预期股票回报率，这是与理论和假设不符的，本文称之为非正常反应，本文认为造成这种非正常反应的原因是：虽然中国经济在2008年受到世界经济危机的影响，2008年一年内中国股市由2007年10月的最高点下跌超过70%，全国范围房价下跌，出口增幅下降4.8个百分点。但是中国经济在一揽子的宏观调控政策下，在困难中仍保持了9%的增长，对世界经济增长的贡献超过20%，尤其是2008年12月份开始，中国的货币信贷、消费、投资、出口、工业生产等方面在国际上率先产生了一些积极地变化。而本文在预测正常报酬率时的选择的时间窗口是财务报告公告日前30日之前的连续120个交易日，预测期大部分处于2008年12月前，也就是说预测期和实际期的经济环境发生了极大的变化，导致正常报酬率的预测不准确，从而可能导致2008年深市A股中的非正常反应。此外，由于新会计准则与旧会计准则相比发生了重大变化，在新准则实施的初期，信息使用者对新会计准则的理解可能还不够透彻，从而使得新会计准则提高会计信息决策有用性的优势没有被充分识别。这也是2008年的深市A股的ERC显著为负的一个可能原因。

　　（三）新旧会计准则下上市公司盈余管理行为研究因为会计盈余信息是许多契约的重要参数，会计盈余或亏损对于上市公司本身及其股东、管理层和有关主管部门而言有重要的影响，所以他们为了自身效用的最大化，竭尽全力，采取种种盈余管理手段来影响公司会计盈余信息。如果会计盈余信息受股东或管理层的主观意愿影响太大，盈余管理过度，会造成公司的会计信息失真，损害会计盈余信息的可靠性，从而以可靠性为基础的相关性也自然不会显著。在新会计准则下，公允价值变动损益进入利润表，造成未实现利得和损失增多，从而增大了股东或管理层操纵利润的空间，可能损害会计盈余信息的可靠性，从而使得新会计准则的相关性减弱。这可能是上文中关于新旧准则下沪、深两市A股ERC和ERC检验结果没有支持原假设，没有显示出新会计准则带来的相关性即决策有用性增强的效果的原因之一。为了衡量新旧会计准则下上市公司操纵会计盈余的程度，本文将进一步对新旧会计准则下企业的盈余管理行为进行研究。本研究根据前述模型对新旧会计准则下2004年至2008年沪、深两市A股的数据分年度计算和检验可操控性应计利润额，研究数据均来自国泰安数据库。在研究过程中，剔除了数据不完整的样本，得出结果如（表3）所示。可以得出：总体来看，新会计准则下由于公允价值变动损益进入利润表，造成未实现利得增多，从而增大了股东或管理层操纵利润的空间，可能损害会计盈余信息的可靠性，从而使得新会计准则的相关性减弱，这也成为上文中ERC和ERC分解检验结果没有支持原假设，没有显示出新会计准则带来的相关性即决策有用性增强的效果的原因之一。

　　五、结论与建议

　　（一）结论在旧会计准则下，2004年至2006年会计盈余信息在中国证券市场上具有决策有用性，但是2006年的数据跟模型预期有偏离，这主要是受政策和牛市行情的影响。新会计准则下的2008年由于以下原因的影响，没有显示出新会计准则带来的决策有用性增强的效果：经济大环境的突然改变，经济危机的发生使得收益发生巨大的波动，市场处于观望和调整期；由于我国的新会计准则实施仅两年，财政部仅组织了会计从业人员对新会计准则的系统学习，所以其他广大信息使用者对新会计准则的理解还需要时间，可能不透彻，从而使得新会计准则相关提高会计信息决策有用性的部分没有被识别，可能导致证券市场反应异常。我国经济在2008年12月份前后发生了巨大的改变，使得预测期窗口期和实际期的经济环境发生了极大地变化，导致正常报酬率的预测不准确，从而可能导致2008年沪市A股显示出非正常反应。通过对新旧会计准则下沪、深两市A股可操控性应计利润进行的t检验得出结论，新会计准则下上市公司操纵应计利润的程度相比于旧会计准则下更强，表明新会计准则下股东或管理层操纵利润的空间更大，损害了会计盈余信息的可靠性，从而使得新会计准则的相关性即决策有用性减弱。

　　（二）建议针对本文的研究结论，给出如下政策建议：第一，对于会计准则的政策制定者，不仅要看到财务报告作为一种竞争信息在市场中的重要作用，还要针对不断变化着的国内外经济环境，不断完善准则和相关会计政策的制定，而且在颁布新会计准则后，要做好会计准则的普及教育工作，提升投资者理解会计信息的能力，促进证券市场的正常发展。第二，对于公司会计人员来说，会计人员要进一步学习更新新的会计准则和相关理论知识，并且可以通过研究市场对会计信息的不同反应，选择不同的会计政策和披露方式。此外，对于公允价值等可以进行盈余管理的项目，应该保证合法合规披露，以达到提高财务报告对于投资者的决策有用性的目的。不断提高会计人员作为市场信息提供者的竞争能力，同时也会为公司吸引合适的投资者。第三，对于投资者来说，要理性的分析财务报表，不仅要看到财务报表是报告公司真实情况的重要信息源，而且要看到财务报表的不足和存在可以虚假报告的风险，充分利用其他信息，帮助自己改善投资决策，切忌盲目跟风，同时要对新颁布的会计准则，尤其是对会影响会计盈余信息的相关准则加强学习和理解。新会计准则的实施才刚起步，虽然现有实证结果并未显示出新会计准则带来的决策有用性增强的效果，但是由于新会计准则的进步性，在新会计准则实施的时间增长后，再对其检验必能有所改善，这也是今后的研究方向。

　　*本文受国家社科基金项目“我国国有企业高管薪酬制度改革研究”（项目编号：10BGL067）和国家自然科学基金项目“银行债务契约、财务报告质量与公司投资效率”（项目编号：71072103）资助

　　参考文献：

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　　［3］刘玉廷、王鹏、崔华清：《关于我国上市公司2007年执行新会计准则情况的分析报告》，《会计研究》2008年第6期。

　　［4］陆宇峰：《净资产倍率和市盈率的投资决策有用性》，《上海财经大学博士学位论文》1999年。

　　［5］孟焰、袁淳：《亏损上市公司会计盈余价值相关性实证研究》，《会计研究》2005年第5期。

　　［6］孙爱军、陈小悦：《关于会计盈余的信息含量的研究》，《北京大学学报（哲学社会科学版）》2002年第1期。

　　［7］徐莉莎：《新企业会计准则实施效果研究――基于价值相关性和资本成本的视角》，《厦门大学博士学位论文》2009年。

　　［8］张腾文、黄友：《经营利润率、股东收益与股票价格的价值相关性研究》，《会计研究》2008年第4期。

　　［9］张宗新，杨飞，袁庆海：《上市公司信息披露质量提升能否改进公司绩效？》，《会计研究》2007年第10期。

　　［10］赵宇龙：《会计盈余与股价行为》，三联书店2000年版。

　　［11］赵宇龙：《会计盈余披露的信息含量》，《经济研究》1998年第7期。

　　［12］中华人民共和国财政部：《企业会计准则（2006）》，经济科学出版社2006年版。

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　　［21］NikosVafeas，LenosTrigeorgisandXeniaGeorgiou.Theusefulnessofearningsinexplainingstockreturnsinanemergingmarket:thecaseofCyprus.EuropeanAccountingReview，1998.

　　【关键词】基金未来盈余历史信息

　　一、文献回顾

　　基金作为股票市场中一支影响巨大的专业投资者，其投资理念和投资行为受到投资者的强烈关注。基金投资者是依据历史交易信息进行交易还是更加注重股票的未来价值？是更加关注短期的收益还是未来长期的价值？国内外的一系列文献对此进行了多方面的研究。如Porter（1992）研究指出，美国股市中的机构投资者过度的关注于短期收益，追逐短期的投资收益，不愿意与公司共同成长，进而加剧了股票市场的波动性。[1]

　　不同的投资者具有不同的投资理念，但是其投资决策很大程度上是在理性的思维下做出的，体现着对于基金价值的追求。如胡志勇和魏明海（2005）对封闭式基金重仓股的研究表明：封闭式基金具有较强的财务信息解释能力，使得重仓股的价格发现机制更大程度上反映了公开财务信息。[2]姚颐、刘志远和相二卫（2011）的研究表明，基金作为知情交易者有能力对未来价值进行预测，基金的投资体现了对于股票未来会计盈余的追求。[3]

　　有效市场理论认为在弱式有效市场下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息。多数的研究已经表明中国的证券市场已经达到了弱式有效市场，但是历史信息依然对基金投资者的交易存在很大的影响。如陈卓思、高峰和祈斌（2008）通过研究股票收益变化和机构持仓变化之间的关系，发现机构投资者整体上是采用正反馈即惯易策略的，而个体投资者的行为则较为随机。[4]

　　目前国内研究基金投资者行为的文献相当丰富，但多数的研究集中在基金投资者的行为是否起到了稳定市场的作用方面，但对基金投资行为与未来公司盈利的研究并不多见。大量的文献对于基金投资行为的研究是借助于基金对于股票的持股比例来研究的，本文认为采用持股比例变化来研究会有如下的不足：对于一家规模很小而且股票价格很低的上市公司来说，即使基金投资者持股比例变化很大，涉及的基金价值变化也是很小的，不能真正反映基金投资行为。本文从基金价值变动大小的角度来衡量基金投资行为的重要性，采用持股股票市值的变动来表示投资行为。另外由于基金只有半年度和年度才会公布持股的明细股票以及持股比例，本文研究时采用了半年度报告数据，使结果更可信。

　　本文利用2006～2009年8个半年度的数据对基金投资者的投资行为与股票未来的盈利信息和过去的交易信息进行了实证分析。在分析基金投资者投资行为时，区分了两类特殊的持股变化情况：初次被基金持有的行为和被基金完全抛售的行为。结果表明基金投资者的行为体现了对于股票未来收益的追求和短期收益的追求。

　　二、研究假设

　　虽然有效市场理论否认历史信息对于股票价格的影响，但是资本市场上却存在这样一类交易者，他们根据资产过去的价格而不是对未来价格的预期构建投资组合。本文希望通过分析来揭示基金投资者作为专业的投资者是否存在着反馈交易行为，因此提出如下的假设：

　　假设1：证券投资基金交易行为存在着反馈交易行为。

　　证券交易中的公开信息除了历史价格信息之外，还有财务信息，而且财务信息是一种信息含量非常高的公开信息。Ball和Brown通过考察盈余公告期的股票累计平均超额回报，发现股票的累计平均超额回报与盈余变动符号之间存在很强的相关关系。[5]赵宇龙（1998）通过对上海证券市场经验数据的研究，发现非预期盈余的符号与股票超额回报符号之间存在统计意义的显著正相关。[6]文章借鉴姚颐（2011）的研究方法采用事后的检验法对基金投资行为进行分析。提出如下假设：

　　假设2：基金持股市值变动与所持股票未来会计盈余正相关。大佬们都在玩{精选官网网址: www.vip333.Co }值得信任的品牌平台!

　　未来会计盈余信息不仅包括本年度的盈余信息还包括未来年度盈余信息，本文主要检验了本半年度和下一年的盈余信息的相关性。

　　三、研究设计

　　（一）数据来源

　　样本选择2006年到2009年四年间数据，共涉及8个半年度报告。在进行样本处理中区分了两类特殊的持股价值变动股票：一是第一次被基金投资者持有的股票，二是不再被任何基金投资者持有的股票。另外对样本还进行了如下的处理：（1）剔除了所有封闭式基金和指数投资基金持有的股票，只研究开放式基金中主动投资型基金投资行为。（2）剔除了所有被ST的股票。（3）剔除新发行不到一年的股票。（4）剔除数据缺失的股票。（5）对所有的非二元变量按照1%和99%分位数进行winsorize处理。最后得到6100条记录，其中新持有的样本记录983条，被抛售的样本记录595条，正常的样本记录4522条。

　　本文所有数据均来自Wind数据库，数据处理采用Stata11进行处理。

　　（二）变量设计

　　1.因变量。正如之前讨论的，本文采用基金持仓市值变动变量来衡量基金投资行为。首先来定义基金持仓市值变动变量。本半年度基金持仓市值变动用本半年度股票持股数量变动与本半年度末股票价格的乘积表示大佬们都在玩{精选官网网址: www.vip333.Co }值得信任的品牌平台!。用如下的公式表示：

　　Δmv=（num0-num-1）*price0

　　Δmv表示本半年度基金持仓市值变动，num0表示本半年度股票持仓数量，num-1表示上半年度股票持仓数量，price0本半年度末股票收盘价。

　　在实证分析中，为了研究量纲一致，对基金持仓市值进行了标准化处理，方便比较研究。

　　2.自变量。本文主要研究股票交易历史信息以及未来盈余信息对于证券投资基金投资决策的影响。股票交易历史信息用股票上半年以及上一年度的累计超额收益表示。rate_1表示上半个年度的累计超额收益，rate_2表示上一年度累计超额收益。其中超额收益指单个股票累计收益与上证综合指数收益的差。未来盈利指标用每股收益表示。其中eps_0，eps_2分别表示本半年度和下一年度的每股收益指标。

　　3.控制变量。本文控制了公司股票流动性、股权分布、日均换手率以及公司规模的影响。公司规模（size）用股票A股流通市值的自然对数表示，股权分布情况（sharehold_ratio）用第一大股东持股比例表示，日均换手率（turnover）用本半年度上证综合指数日均换手率表示，股票流动性（flow_ratio）用流通A股市值除以A股总市值来表示。本文还控制了总体市场层面的振幅（vol），用上证综合指数的振幅表示。在研究股票正常增减仓变动时还控制了上半年度末的持仓市值（s_mv）。

　　（三）研究模型

　　本文分三种情况对基金持仓市值变动进行实证分析。一是新进入的股票，表示是上半年度未被任何一支基金持有，而本半年度被持有的样本。二是正常增减仓样本，表示上半年度和本半年度均被基金持有的样本。三是被抛售的股票，表示上半年度被基金持有而本半年度未被任何一支基金持有的股票样本。

　　其中新进入和被抛售的股票用如下的模型来检验：

　　四、实证研究结果

　　（一）描述性统计

　　表1表示的是总体样本的统计结果。由于基金持仓市值变动Δmv是经过标准化的，所以其均值为0，标准差为1。本半年度每股收益（eps_0）平均值为0.2257，下一年度每股收益（eps_2）平均值0.4617，表明基金持股的股票未来的平均盈利水平为正。上半年度股票累计超额收益（rate_1）平均值14.91%，上一年度股票累计超额累计收益（rate_2）平均值28.33%，表明证券投资基金持仓的股票在上半年度和上一年度相比上证综合指数有14.91%和28.33%的超常累计收益。第一大股东持股比例平均值为37.99%，最大值为75.84%，最小值8.7%。总体上看我国上市公司的股权集中度还是比较高的。

　　表2表示的是分类统计结果。从未来盈余统计结果来看，增减仓样本的未来盈余要好于总体，表明基金投资者能够对未来股票盈余信息进行区别，挑选优秀的上市公司进行投资。被抛售的股票的未来收益情况在三种情况中是最差的，但是上半年度以及上一年度股票的历史表现却达到平均水平，这表明基金抛售股票是更加注重的是股票未来的盈利信息，而不是历史交易信息。最后看新进入股票的历史表现情况，上半年和上一年超额累计收益分别是0.46%和1.35%，表明这些股票过去表现并不好。造成这种情况的可能原因是，总体上看来证券市场上那些优秀的股票已经被基金持有，这些股票可能是基金在挖掘新的可能会有优异的未来表现的股票行为。

　　（二）实证结果分析

　　1.新进入样本回归结果分析。被基金新持仓的股票，持仓市值与该股票上一年度超额累计收益负相关，与本半年度盈利水平、后一年度盈利水平正相关。eps_2系数为0.12，且在1%水平上显著。这一结果表明基金在选择新的股票时更加看重股票的未来盈利性，也就是股票的投资价值。这个结论支持假设2。再看持仓市值变动与股票历史表现，虽然持仓市值变动与上半年度的超额累计收益正相关，但是并不显著。然而持仓市值变动却与上一年度超额累计收益显著负相关，这表明基金试图寻找那些不被投资者看好，过去表现平常但是未来会有很好的盈利水平的股票。持仓市值变动与本半年度每股收益并没有表现出正相关关系，也说明基金在选择股票时并不是非常关注股票短期的盈利情况，而是关注长期收益情况。

　　2.增减仓股票样本回归结果分析。对于基金投资者来说，股票市场上的优质股票是一定的，这些股票并不会频繁的被抛空和购入。这个样本的回归结果更加真实的反映出基金交易行为特征。从回归结果来看，基金持仓市值变动与历史交易信息关系不显著，表明基金交易行为并不依赖历史交易信息。基金持仓市值与本半年度每股收益表现出微弱的负相关关系，但是与下一年度每股收益表现显著的正相关关系，系数为0.12，且在1%水平上显著，这表明未来价值依旧是基金增加持仓的主要动机。控制变量中，第一大股东持股比例系数为-5.07，且在1%水平上显著，表现出基金经理更加偏好股权分散的上市公司。股权集中度越高的公司发生盈余管理的可能性越大，其盈利水平就越难以预测，基金会尽量避免增持这种股票。公司规模系数为0.173，且1%水平显著，表现出基金经理更加青睐大公司的股票。

　　3.被抛售股票样本回归结果分析。结果表明，基金持仓市值变动与本半年度的每股收益在5%水平上显著的负相关，这表明基金经理预期到股票当期盈利水平显著下降时会毫不犹豫地抛售该股票。持仓市值变动还与上半年度的为预期盈余在10%水平上负相关，这表现出基金投中存在着负反馈操作的行为。总体来看基金抛售股票的行为表现出基金对于短期风险的规避。

　　总体看来，我们发现了基金持仓市值变动中对未来盈利的强烈追求，系数0.133且在1%水平显著正相关。假设2得到支持。而对于股票交易的历史信息，在总体上并没有表现出显著的统计学上的关系。单从符号来看，基金投资行为短期内表现出负反馈行为，长期表现出正反馈交易行为。这与施东辉（2001）、姚颐、刘志远和相二卫（2011）研究的结果是一致的，都表明了中国基金交易体现了对于价值的追求。但与陈卓思、高峰和祈斌（2008）得出的中国基金整体上存在着正反馈交易结论不同。

　　五、总结

　　研究发现基金交易行为总体上更加注重股票的长期盈利水平而不是当期盈利水平，对于那些未来会有好表现的股票来说，基金更容易增持。而当期盈利水平并没有与基金持仓市值表现出显著的相关关系，可能是因为股票市场会提前对本期的盈利水平进行反应，基金利用本期的盈利预测进行配置股票就没有意义。而对于股票交易的历史信息总体上并没有表现出显著的相关性，这也间接表明我国证券市场基本达到弱式有效市场，甚至半强势有效市场的效率。虽然本文发现了基金在股票投资时对于未来价值的追求，但由于采用半年度数据进行分析，并不能反映出基金稳定市场的作用。

　　参考文献

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　　[2]胡志勇，魏明海.2005：《财务信息解释能力对价格发现机制的影响：基于封闭式证券投资基金的影响》，《金融研究》第7期.

　　[3]姚颐，刘志远，相二卫.2011：《中国基金在投资中是否追求了价值？》.《经济研究》第12期.

　　[4]陈卓思，高峰，祈斌.2008：《机构投资者交易行为特征研究》.《金融研究》第4期.

　　[5]Ball，R.andP.Brown，1968，”Anempiricalevaluationofaccountingincomenumbers”，JournalofFinancialEconomics，6：159-178.

　　我们认为，首先，互联网医疗的最佳商业模式应该具备我们所说的“四句真经”特征：（1）人性刚需是盈利基础；（2）数据决定发展空间；（3）社群带来流量沉淀；（4）整合线下服务链是竞争壁垒。基于此，进一步，我们看好专业医疗移动互联硬件、医患互动软件，不看好当前绝大多数智能手环等穿戴设备、泛健康管理软件。

　　其次，互联网商业模式存在于就医全流程的各主体诉求之中，主要包括患者、医生、医院、药企、险企5大角色，越刚性的需求，越容易产生合理商业模式。

　　第三，在盈利空间方面，向药企收费的模式是目前中国空间最大的收费模式：2014年估计为37.1亿元，2022年预计将达到558.7亿元

　　第四，在切入点方案选择方面，我们认为以软件形式还是硬件形式切入互联网医疗并不重要。

　　互联网医疗的商业模式核心是服务3个主体：患者、医生、医院，并且通过形成产业链条闭环，向5个对象：药企、商业保险机构、医生、患者、医院收费。当然，海外模式中还有一些在中国不很适用的收费主体，比如向企业雇主收费，因为雇主承担了一定员工医疗保健费用，因此有降低费用的诉求。

　　向患者收费：市场空间大，盈利模式多样，创新点多

　　向患者收费的商业模式存在的基础是满足消费者刚需。我们已经多次提到，患者的刚需可以从整个就医流程环节拆解，收费的切入点非常多，医疗健康服务的9大环节，每个环节都存在痛点，都可以作为盈利的突破口。而无论哪种盈利模式，真正解决了患者就医痛点的服务都会获得盈利空间。患者的核心诉求无非是治好病、省钱、省时、便捷、互动。此外顺人性机制也是我们反复强调的核心点。这两者可以判断向患者收费商业模式的可行性程度。另外，我们认为，在切入方式上，对于原有就医环节的互联网化改善，胜过对消费者新习惯培养。

　　对消费者收费的具体收费方式大类上可分为：硬件销售模式和软件服务模式。（1）硬件销售模式已经众所周知，但硬件出售模式在长期发展中可能面临挑战：渗透率提升后，更新需求非刚性。由于存在其他潜在衍生盈利模式，可以用来补贴硬件，因此可以判定硬件售价在长期应该会持续下降，因此硬件出售更多是体现出获取用户入口功能，本身的盈利能力在长期会越来越难。但硬件销售本身的市场空间较大，例如血糖仪全球市场空间可达200亿美金，短期内依然可观。（2）软件服务模式，例如春雨医生等，以基础服务免费（获取流量和粘性），增值服务收费（刚需）的模式进行。（3）社群模式，这部分的收费模式仍在探索之中，在互联网医疗行业尚不明显，但一定是趋势所在，具体社群商业模式的威力，可以直接参考《罗辑思维》节目的几次重量级实验。

　　国外案例分析借鉴：Zeo

　　1.公司简介：Zeo是面向消费者的健康移动应用，通过一个可佩带的硬件，监测心率、饮食、运动、睡眠等生理参数，Zeo提供移动睡眠监测和个性化睡眠指导。

　　2.主要产品形式和功能：ZEO是一个腕带和头贴，可以通过蓝牙和手机或一个床旁设备相连，记录晚上的睡眠周期，并给出一个质量评分。用户可以通过监测得分变化或和同年龄组的平均值相比较，对自己的睡眠有一个量化的了解。另外，对于睡眠不好的人，ZEO也提供个性化的睡眠指导，通过一些测试找到可能的问题。

　　3.盈利模式：主要是面向消费者的硬件销售和软件服务。Zeo在盈利模式上有两种选择。一是软件即服务（SAAS）――通过用户订阅以及持续性盈收，二是用户购买设备产生利润。但采用第二种模式非常困难，因为公司为其头戴设备开价99美元，利润率并不特别理想。公司在八年内共融资超过3千万美元。

　　4.汲取的经验和教训：

　　（1）服务是健康管理，非刚需，没有充分利用人性，技术优势无法体现。Zeo在研发过程中审阅了大量科学研究资料。Zeo的分析数据精准度接近于睡眠实验室的权威数据，而腕部活动记录仪测量得出的数据相对不精准。但是消费者似乎并不关心这些研究结果。这样一来，像FitBit这样的竞争设备就会做的更好。

　　（2）佩戴麻烦，逆人性。Zeo所强调的产品价值是可以为消费者提供个人网上睡眠指导。但消费者需要登录它的网站，输入更多的关于自己睡眠以及其他变量的信息。每晚戴着特制头带睡觉也很不方便，用户反而会产生不适感。

　　（3）不能忽视艺术和用户体验的重要性。通过数据视觉化促进行为变革很好很强大，但它更多是一项艺术，而非科学。这类企业需要更多的艺术家，用户界面设计专家以及心理学家的帮助，而非仅仅是技术突破。

　　向医生收费：市场空间不大，且盈利模式单一，难以成为主要模式

　　向医生收费模式存在的基础是满足医生的核心诉求。包括（1）增加合法收入、（2）增加个人的品牌知名度、（3）发表更多论文并评上更高职称以及（4）减少工作量。同时在整个诊疗环节，医生还存在需要病患准确病情信息、需要辅助决策信息、降低风险、持续跟踪病患（院外）病情并建立个人病历库等需求。但从刚性程度上来看，仅有第1条需求可能产生盈利模式。

　　向医生收费的切入点主要包括辅助诊疗以及预约平台，辅助诊疗层面的需求是持续的，基于此的盈利模式具有较大的发展空间。此外，预约平台类服务存在一定的需求，等中国医生多点执业政策进一步明确和放开后，会有较大的发展空间。

　　目前向医生收费的公司的具体收费方式主要是会员收费。在美国，医生独立执业，问诊相对自由，所以对医生的盈利模式非常多样，客源、诊断、诊后、用药、器械等都可以是盈利的切入点，而中国医疗体系对医生的限制非常多，所以针对医生的盈利模式还是限制在辅助诊断用药以及医生间交流的层面，而在预约平台上收费的模式目前发展较好，但存在着会受到政府监管的风险，未来发展并不乐观。目前针对医生收费的企业，例如Epocrates、丁香园、杏树林等，对医生收费都不是其主要的盈利来源，积极开发其他盈利模式是现存公司的普遍特征。总之，针对医生的盈利的创新点较少，盈利空间也较小。

　　国外案例分析借鉴：Zocdoc医患对接平台

　　1.公司简介：初创企业融资“新王”。Zocdoc创立于2007年，是一家线上医生预约平台，服务遍及美国的2000个城市，目前每月要向500万用户提供寻找医生和在线预约的服务。在2014年6月完成的D轮融资中，Zocdoc募集资金超过1.5亿美元，市场估值超过15亿美元，成为纽约初创企业中名副其实的“新王”。

　　2.提供的主要服务：Zocdoc提供高效透明的对接平台。基于地理位置，Zocdoc为患者和医生提供了一个高效的对接平台，通过Zocdoc网站或是移动客户端软件，用户可以随时随地找到附近医生，并查看医生的资质认证，服务点评，空闲时间等信息，并在线与医生预约服务。

　　3.盈利模式：Zocdoc对患者用户免费，对注册医生则要收取250美元/月的费用，目前有超过530万名医疗从业者在Zocdoc上向患者提供服务。2013年，Zocdoc的在线预约量增长200%，移动端的预约量的增速则达到500%。

　　4.经验总结：目前还不完全适用于中国，等待多点执业政策进一步明确可有发展空间。除了受到联网技术和移动设备的支撑，Zocdoc的兴起与美国医疗行业的环境以及供需状况有很大关系。首先，在美国，大多数医生是自由执业，而不是像中国一样从属于医院，医生与患者是直接对接，而不必通过医院，Zocdoc正是大大提高了这一环节的透明度和效率；其次，比起中国，美国的医疗资源供给相对充足，医生需要Zocdoc这样一个平台来接收患者资源。基于以上两点，Zocdoc可以以向医生收费的方式持续盈利，并且随着市场份额越来越大，不论是医生还是患者对于平台的粘性也进一步增强，闭环商业模式逐渐稳固。

　　向医院收费：市场空间大，盈利空间大，但盈利模式只能满足中短期发展

　　向医院收费的切入点包括提高医院管理效率以及提高收入。在这两个层面，医院的需求较强，针对此产生的盈利模式都具有较大的盈利空间，但基本上与医疗信息化更相关，而非纯互联网模式。

　　目前向医院收费的公司盈利模式主要包括三类：一是软件销售以及维护运营收费；二是硬件销售；三是远程监测服务收费。

　　国外案例分析借鉴：Vocera医院移动通讯，向医院收费

　　1.主要产品功能：Vocera可帮助大型医院实现快速而有效的通讯。随着医院规模的扩大，一个需要解决的重要问题是如何在医院内部实现快速而有效的通讯，以应对各种紧急突发事件。Vocera可以为医院提供移动的通讯解决方案，其主要产品是一个可以让医护人员戴在脖子上或别在胸前的设备，可随时收发信息，随时通话并设置提醒，取代了医院过去使用的BP机。

　　2.Vocera的盈利模式：主要是通过向医院收费实现盈利。2012年Vocera共拥有医院客户875家，包括大型医院、中小型诊所、手术中心和养老中心等，其中775家在美国本土。公司2012年收入近1亿美金，主要来自向医院的Vocera硬件/软件销售以及维修服务。公司2012年上市，现市值为3.3亿美金。

　　3.经验和教训总结：vocera近年收入情况并不乐观，总收入增速大幅下降，净利润亏损显着增加。我们认为这主要原因来自于医疗信息化技术的提升，大量替代性、低成本解决方案不断产生，因此原有基于通讯技术的产品可能会大面积受到基于互联网技术的产品替代，因此医疗新系统企业更多可以向互联网方向转型。

　　向药企收费：市场空间大，盈利模式多样

　　向药企收费的存在基础，是满足药企的营销、研发需求。药品的营销、产品的研发是药企发展的基本需求，而基于此产生的盈利模式市场空间大。向药企收费是目前软件类移动医疗公司最大的盈利来源，无论是针对医生、患者、医院哪个环节的服务，均可以依靠流量和数据采用向药企收费的盈利模式。

　　目前向药企收费的公司盈利模式主要包括三类：一是基于流量的广告收费；二是基于数据的精准化推送收费；三是研发数据收费。短期内，广告是向药企收费的主要盈利模式，而基于数据的精准化营销将在未来获得更大的市场空间。我们认为，向药企收费的公司是目前盈利模式切入点最好的公司，无论在短期还是长期，该盈利模式均有较大的发展空间。但是向药企收费是在产品获得流量以及数据基础上建立的盈利模式，存在一定的壁垒，一旦企业获得了足够的用户及数据，跨越了盈利模式的壁垒，就能在移动医疗市场上占据一席之地。

　　国外案例分析借鉴：Epocrates基于软件的双向服务

　　1.公司简介：Epocrates于1998年由两个斯坦福学生创建，2011年上市，是全球第一家上市的移动健康公司，2013年1月被美国健康护理技术提供商Athenahealth以近3亿美元的现金收购。

　　2.主要产品功能：Epocrates拥有美国排名第一的移动药物字典，其的核心服务是通过手机软件向专业医疗从业者提供信息支持，包括药品相关信息，疾病相关信息，医疗实验室诊断信息等，从而帮助医生更准确和高效的为病人提供服务。目前有超过一百四十万的临床医生使用Epocrates的手机软件。

　　3.主要盈利模式：Epocrates的主要收入来源并不是手机软件销售。2012年，Epocrates收入1.2亿美元，其中80%来自向药品企业提供市场解决方案（包括60%的广告和20%市场调研服务），剩下20%来自软件销售。基于掌握的医生客户资源和软件平台的数据资源，Epocrates可以通过DocAlert信息服务向医生传递药品审批、临床试验数据、治疗指南、处方规定变化等简短的信息，并根据药企的需求进行精准的医生再教育内容投放，已达到精准营销的目的。同时，为药企开展针对特定地区或对象的市场调研也是Epocrates的重要收入来源。

　　4.经验教训和结论：Epocrates被主攻EHR的医疗信息化服务公司Athenahealth收购后，收入下滑，总部裁人，短短几年间，一颗耀眼明星已成明日黄花。互联网医疗的App不再单打独斗，而是委身下嫁给各种HIS，EHR，EMR系统，将信息采集和数据分析服务更多地植入“移动化”元素，与传统的医疗信息系统进行深度融合，这很可能是一个未来的重要趋势。

　　向保险公司收费：市场空间较小，盈利模式单一，处于探索阶段

　　向保险公司收费的存在基础是能够帮助保险公司实现精准化定价和减少赔付支出。具体操作上的主要切入点来自于移动医疗在慢性病管理上的优势，移动医疗能够对慢性病进行长期监测，提供合理的健康指导，从长期上降低保险公司的赔率，所以衍生出了向保险公司收费的盈利模式。

　　目前向险企收费的公司盈利模式主要包括硬件销售以及远程监测服务。向保险公司收费的盈利模式来源于美国，美国商业保险发达，市场占比超过50%，与保险公司的合作为移动医疗公司开辟了新的市场与盈利模式。而中国商业保险覆盖人群不到2%，市场空间较小，一些公司例如九安医疗、中卫莱康试图与保险公司合作，开发新的盈利模式，但仍然处于探索阶段。我们认为，与保险公司合作的模式值得进一步探索，尤其是能否将移动医疗与社会医疗保险合作，如果能够打通社保市场，移动医疗行业将获得质的突变。

　　国外案例分析借鉴：WellDoc：向保险公司与企业雇主收费

　　1.公司简介：WellDoc是一家专注于糖尿病管理的移动医疗公司。WellDoc向用户提供手机APP，并在云端建立糖尿病管理平台，与保险公司合作为用户提供糖尿病管理。医生也可以通过电子病历查看患者的状态。WellDoc通过自身开发的平台和系统帮助用户监测血糖，利用收集到的用户数据和医生建立专门的合作，协助改变用户的生活习惯以达到控制糖尿病的目的。

　　2.发展历程和现状：2005年成立，在移动医疗时代到来之前，就已经积累了许多糖尿病管理的经验。2008年6月，在DiabetesTechnology&Therapeutics发表短期临床试验报告，证明糖化血红蛋白水平有显着降低。2010年10月，软件通过FDA认证。2011年9月在DiabetesCare发表临床试验报告，证明使用移动互联网平台控制血红蛋白水平的显着疗效。试验组和对照组患者糖化血红蛋白下降差异达到1.2.如果一个糖尿病新药上市能证明和对照组差异达到0.3，疗效就足够显着。糖尿病管家系统是第一款通过FDA对照试验的APP。2012年8月，和AlereHealth疾病管理公司合作向300000糖尿病患者提供服务。2012年8月，列入保险公司的报销目录，和处方药物并列。2013年推出了App版本的糖尿病管理软件BlueStar。这也是美国市场目前唯一一款通过FDA认证且需要医生处方使用的糖尿病管理App。这款产品为确诊患有II型糖尿病并需要通过药物控制病情的患者设计，类似于药物治疗。该方案由WellDoc拥有专利的自动化专家分析系统提供支持，其中包括实时消息，行为指导和疾病教育，推送至患者的移动设备。2014年1月，WellDoc被福布斯评为“美国最有潜力的公司”之一，并获得新一轮来自默克公司全球健康创新基金（MerckGHI）和风险投资公司温德姆（WindhamVenturePartners）2000万美元的投资，至此WellDoc总计投资已经超过5000万美元。

　　3.主要产品形式和功能：Bluestar是一款可以在移动设备上使用的糖尿病管理软件，专为确诊患有II型糖尿病并需要通过药物控制病情的患者设计，类似于药物治疗。患者将他们的药物和碳水化合物的摄入量、血糖等数据输入到安装有bluestar软件的移动设备中，系统对现有药物剂量、血糖波动情况、每餐碳水化合物摄入情况等数据进行分析后，为患者提供自动实时的虚拟指导，包括提醒相关测试、药物、生活方式的调整及膳食建议。同时，患者的数据会被定期发送到患者的医生那里以帮助填补在复诊间歇中产生的信息差距，并促进疾病管理的讨论。

　　真实盈余管理是公司管理者出于误导投资者或者股东的目的，通过偏离正常的生产经营活动的实际经济活动，操纵公司的账面盈余。这些偏离正常生产经营活动的盈余操控行为，虽然使公司在账面上达到了特定的财务目的，但这些盈余操控活动并不会增加公司的价值，反而影响公司在各个时期的实际现金流量。在一些情况下会损害公司的价值，影响投资者利益。因此，研究我国股票市场能否正确认识公司的真实盈余管理行为有重要的实践意义。

　　二、真实盈余管理的测量

　　本文采用Roychowdhury的方法，计算非正常经营现金流（CFO）和非正常生产成本（PROD），作为衡量沪深A股上市公司真实盈余管理程度的计量指标。其中：

　　三、阿尔法指标与股价表现

　　1968年，美国经济学家迈克尔詹森提出了利用詹森阿尔法指标来衡量共同基金的业绩。表示形式如下：

　　随着股票定价模型的发展，阿尔法指标的表达式也略有不同，但是其含义却依旧相同。当阿尔法值大于零时，表示股票组合的表现优于具有相同系统风险的组合的表现；反之，则说明股票组合的表现差于具有相同系统风险组合的表现。

　　四、实证研究方法

　　为了研究真实盈余管理程度和对应的股票收益率之间的关系，本文引入了应计项目盈余管理指标DA（该指标越小，表明公司的应计盈余管理程度越小），按照以下研究思路进行实证研究：首先，采用了五分位数分组的方法。按照真实盈余管理指标和应计项目盈余管理的指标值大小将所有沪深A股（除金融类股票）从大到小依次分为5组，得到分别按应计项目盈余管理指标（DA）、真实盈余管理CFO指标和PROD指标大小分类的5个股票组合。由于我国上市公司在每年4月份公布上一年的财务报告，因此，本文根据2006年-2011年财务报告计算出应计盈余管理指标和真实盈余管理指标，然后按照每一年度的应计项目盈余管理和真实盈余管理指标，更新5组中各组的股票组合，得到每个组合在更新后一年中的月平均收益率，即得到2007年4月-2013年4月的月平均收益率时间序列。其次，为了观察上市公司真实盈余管理程度对后期一年内股票价格表现之间的关系，本文按照基金绩效评估”的方法，运用FAMA三因子模型的阿尔法指标考察不同股票组合之间的收益率情况。计算出各个组合在该模型中的截距项（即异常收益率），观察其大小和显著性水平，并进行对比分析。

　　五、实证结果

　　从下表FAMA三因子模型的阿尔法值的结果看出，应计盈余管理程度小的组合，能在1%的显著性水平下产生较高的异常收益率，较大的组合没有产生显著较高的异常收益；相比之下，无论是按照CFO分类或是PROD分类，真实盈余管理程度小的组合和程度大的组合，表现为相似的超额收益率和显著性水平。因此，在我国A股市场上，应计盈余管理程度较小的公司，未来一年内股票价格有较好的表现，产生显著的超额收益率，而应计盈余管理程度较大的公司，在未来的一年内并不能产生显著的并且较高的超额收益率；而真实盈余管理程度较大的和程度较小的公司，在未来一年内它们的股票收益率并没有被市场明显的区分，表现为相似的超额收益率和显著性水平。

　　实证结论说明，我国的股票市场能发现应计项目盈余管理，但是不能分辨真实盈余管理的影响。因此，加强投资者对真实盈余管理的认识，对保护投资者利益有重大作用。

　　不知是否还有人怀念在音像制品店抓过耳机试听的感觉，留恋拆开CD包装的喜悦。随着数字技术的不断革新，这一切很快都会成为停留在记忆中的奢侈，在网络上获得免费音乐成为既便利又经济的选择。当然，免费下载的行为本身无法创造直接的盈利，如何把用户群变成利润，就要看线上数字音乐商店的作为了。

　　在众多的数字音乐运营商中，苹果的iTunesStore是毫无疑问的寡头，垄断了线上音乐消费近90%的市场份额，截至2010年2月24日，通过其在线购买的音乐数量突破了100亿首。然而，iTunes的盈利模式并非万灵丹。微软于2006年便携媒体播放器Zune，不管是外形、定价还是软硬件封闭体系的设置都几乎与iPod和iTunes别无二致。由于缺乏超越苹果的亮点，又无先发优势，在苦苦支撑5年后，微软于2011年10月宣布停产Zune播放器，其服务将由WindowsPhone取代。

　　由此可见，在数字音乐世界中，即使有强大的背景，单纯复制亦不能存活。但是，一家独大的数字音乐领域远没有达到充分竞争，低价甚至是免费的噱头是网络吸引消费者的终极招数。作为这一行业的后起之秀，Spotify和Pandora凭借不同的核心优势，轰轰烈烈开始了新一轮的数字音乐“圈地”运动。

　　“广告＋订阅”模式的音乐实践

　　WEB2.0时代，“广告+订阅”模式大行其道，如今在线音乐商店的后起之秀们试图证明，这一逻辑在数字音乐领域同样适用，Spotify和Pandora都依靠免费服务构建用户群体，并以此为基础积极吸引订阅用户。

　　Spotify于2006年在瑞典成立，用户可以免费收听由Spotify出资购买版权的音乐，注册后的6个月内，收听时间为每月20小时，此后的限时为每月10小时，并且每首歌播放不能超过5次。尽管Spotify内嵌广告，但显然免费的服务对数字音乐受众有着极大的吸引力。2008年，在唱片业收入狂跌的大形势之下，Spotify成功说服环球、索尼、百代及Merlin四大唱片公司免费提供全部音乐曲目向Spotify开放。如今，Spotify被指拥有最全的音乐库，共收揽1500万首歌曲，并且这些音乐都是有合法版权的。当然，Spotify也提供收费订阅，4.99美元的包月套餐支持不受任何限制的音乐欣赏，并且免受广告的“干扰”；9.省略或iTunes）购买歌曲，Pandora通过与在线经销商的分成获得附加利润。截至2011年7月，Pandora拥有注册用户超过9000万，活跃用户超过3700万，其中70%以上为手机用户。

　　盈利之惑

　　Spotify有李嘉诚的大笔投资，Pandora拥有广泛的用户群并率先完成了IPO,iTunes身后是苹果这个大靠山，而曾经的Zune背靠的也是财力雄厚的微软帝国。总体来说，线上音乐商店是一项需要巨大前期投入的生意，在初期用户规模不大的情况下，仍然需要斥巨资购买音乐版权、签约独家唱片等，这样才能构筑起一个产业生态的良性循环。摆在后起之秀面前的当务之急即是，如何改变只赚吆喝不赚钱的尴尬现实，搭建稳定的盈利模式。

　　Spotify的运营情况并不乐观，2010年亏损严重，据《纽约时报》披露高达2650万英镑，2009年的亏损为1660万英镑。虽然Spotify的运营模式看起来是最符合目前市场生态的，然而iTunes的绝对主导地位决定了，Spotify要另辟蹊径并不容易。而Spotify也在公告中表示，其在欧洲市场的广告收入及付费用户数量都增长迅速，2010年6320万英镑的运营收入比2009年的1130万英镑增长了近5倍。但是，与其他数字音乐流媒体面临的问题相同，沉重的音乐版权费的大幅上升使得营业收入入不敷出。